K1 財報詳解

業績概要

中國電子煙龍頭「悅刻 RELX」母公司雾芯科技（RLX Technology，NYSE: RLX）於2026年8月14日公布截至6月30日止2026財年第二季未經審核財報。單季淨收入為人民幣10.105億元（約1.489億美元），年增14.8%；毛利率大幅提升至35.4%，較去年同期的27.5%明顯改善。GAAP淨利為人民幣2.22億元，年增1.6%；Non-GAAP淨利則為人民幣2.388億元，反較去年同期的2.912億元下滑。每ADS基本盈餘（GAAP）為人民幣0.178元。

儘管年增率與毛利率表現亮眼，本季營收與每股盈餘均未達市場預期——分析師原估單季營收約人民幣11.5億元，實際短收約12.2%；每ADS盈餘更較共識預估大幅落差逾七成。財報公布後，RLX美股盤前一度重挫4.5%，跌至1.91美元，貼近52週低點區間，顯示市場對「增長但不及格」的財報結果並不買單。

公司背景與脈絡

雾芯科技是中國最大電子煙品牌「悅刻／RELX」的營運主體，2021年1月於紐約證交所掛牌，主要業務為電子霧化裝置與煙彈的研發、生產與銷售，曾一度是中國電子煙市場市占率最高的品牌，並自2023年起積極拓展國際市場（歐洲、東南亞、拉美等地）。

公司過往最重大的事件，是2022年中國國家菸草專賣局將電子煙正式納入菸草專賣管理體系：強制實施國家標準、經營許可證制度，並全面禁止水果、甜品等調味口味，僅保留菸草口味。此舉導致雾芯科技境內收入與獲利在2022至2023年間斷崖式下滑，股價自IPO高點重挫逾九成，公司自此將成長引擎轉向海外，國際收入占比逐季攀升，本季國際市場貢獻已達總收入的68.5%。今年7月，公司再進一步收購西歐最大新型菸草／快消品分銷商51%股權，強化海外通路布局，該業務將自第三季起併表。

與政府政策的關係方面，監管風險是雾芯科技最核心的變數：中國境內的菸草專賣體系、美國FDA/FTC對電子煙PMTA審查與非法拋棄式蒸汽產品的持續打擊、歐盟及多國對調味電子煙的潛在禁令，都直接牽動公司的市場空間與競爭格局。而本季財務數字的短期波動，其實正是政策因素所致：財務長Chao Lu明確指出，第一季出口相關法規調整曾帶來「一次性提前拉貨效益」，推升第一季出貨；進入第二季後這項效應消退、經銷商庫存回歸正常水位，才造成本季營收環比走弱、不及市場預期——這也解釋了為何年增率仍有14.8%，卻仍被解讀為「不如預期」的落差。

重點數字

拆解損益表可見，本季總營運費用為人民幣2.275億元，其中銷售費用1.237億元、管理費用0.744億元、研發費用僅0.294億元，佔比偏低，反映公司目前資源仍以通路擴張為優先。GAAP營業利益人民幣1.304億元，年增高達234.7%，主要受惠於毛利率結構性改善；但Non-GAAP口徑下營業利益年增則為較溫和的28.8%，顯示部分獲利提升來自一次性或非經常性項目，需拆開GAAP與Non-GAAP對照解讀。

值得特別留意的是現金流與帳面獲利的落差——本季帳列GAAP淨利達人民幣2.22億元，但營運活動現金流卻是「淨流出」人民幣6,320萬元，累計上半年營運現金流出達1.321億元。換言之，損益表上的獲利並未實際轉化為現金流入，很可能與存貨回補、應收帳款週期以及跨境分銷業務整合的營運資金佔用有關，這正是「淨利不等於現金」的典型案例，投資人不宜只看損益表數字。

資產負債表方面，截至6月底現金及約當現金為人民幣46.29億元，加上短期投資19.98億元，合計流動性儲備逾人民幣66億元，足以緩衝短期現金流出的壓力；存貨為人民幣4.16億元、應收帳款3.33億元，規模相對總資產（168.5億元）而言並不重，顯示公司資產負債表仍偏保守、以現金與投資部位為主。但也因此，總資產周轉率偏低（單季營收僅約總資產的6%），即便毛利率與淨利率表現不錯，總資產報酬率（RoA＝淨利率×周轉率）仍受限於龐大的現金部位未被充分運用，關鍵在於管理層能否透過併購（如本次歐洲分銷商收購）把閒置資金轉化為更高周轉的營收來源。

市場反應

財報公布後，RLX股價盤前重挫約4.5%，報1.91美元，逼近過去52週1.76至2.84美元區間的低點。市場反應冷淡的核心原因，在於公司營收與每股盈餘「雙雙」不如分析師預期——即便年增率、毛利率數字亮眼，投資人第一時間關注的仍是「是否達標」，而本季顯然未能達標。花旗分析師Lydia Ling會後將目標價由2.60美元下調至2.50美元，並維持「中性」評等。目前華爾街分析師評等仍以買進居多（3買進、1持有、0賣出），但股價表現持續落後於評等樂觀度，反映市場對其成長故事的信心正在鬆動。法人在電話會議中密集追問資本配置策略、海外擴張節奏、毛利率能否持續、美國監管不確定性，以及歐洲市場受菲利普莫里斯（Philip Morris）快速滲透的競爭壓力，顯示投資人對公司「靠海外併購撐營收」的策略仍抱持審慎態度。

前景與意義

展望後市，雾芯科技的成長故事已明確從「中國電子煙龍頭」轉型為「全球新型菸草通路整合者」。管理層強調將透過「多品類創新」，跨足口含菸（尼古丁袋）與其他無煙產品，分散對電子煙單一品類的依賴；同時，7月完成的西歐分銷商併購案將自第三季起併表，雖有助於擴大營收規模與零售觸角（超過3萬個零售點與2萬家獨立商戶），但分銷業務毛利率結構性偏低，未來季度合併毛利率恐面臨稀釋壓力，這也是投資人需要提前消化的預期落差。

更長期而言，中國境內電子煙市場受專賣體制箝制已難有起色，海外市場的執行力與監管應對能力，將是決定雾芯科技能否重返成長軌道的關鍵。尤其美國FDA對非法拋棄式蒸汽產品的查緝力度、歐盟各國潛在的調味口味禁令，仍是懸而未決的政策變數；而本季轉負的營運現金流，也提醒市場在關注表面營收成長的同時，仍須持續追蹤公司實際的資金周轉與併購整合成效，而非僅以帳面獲利數字論斷公司體質。