K1 財報詳解

業績概要

Trip.com集團（Trip.com Group Limited，那斯達克代碼TCOM，港交所代碼9961.HK，前身即中國最大線上旅遊平台「攜程」）於美東時間2026年9月15日盤後公布2026年第二季（截至6月30日止三個月）財報，並於9月16日召開法說會。

單季總淨營收為人民幣157億元（約23億美元），年增6%，但因中國暑期旅遊旺季前的宏觀環境與監管調整,季減3%。市場最關注的是獲利端：受中國國家市場監督管理總局（SAMR）於7月25日開出的一次性反壟斷行政處罰（罰沒合計約人民幣52億元）拖累，公司單季GAAP營業虧損人民幣14.6億元，歸屬股東淨虧損人民幣25億元，換算每股美國存託憑證（ADS）稀釋虧損3.89元人民幣（約0.57美元）。

但若剔除這筆一次性罰款，公司單季本業淨利其實達人民幣27億元，非GAAP稀釋每股盈餘為人民幣7.27元（約1.07美元），較去年同期的人民幣7.20元微幅成長，且較市場預期的人民幣5.67元大幅超出約28%；營收人民幣156.6億元也小幅超過分析師預估的人民幣155.6億元。換言之，這是一份「帳面難看、本業穩健」的財報，也是市場股價不跌反漲的關鍵原因。

公司背景與脈絡

公司背景：Trip.com集團前身為1999年創立、2003年於那斯達克掛牌的攜程（Ctrip），是中國規模最大的線上旅遊代理商（OTA），主要業務涵蓋住宿預訂、交通票務（機票、火車票）、跟團游／自由行套裝旅遊、以及企業差旅管理（Corporate Travel）四大板塊，並透過「Trip.com」品牌拓展海外市場，與Booking.com、Airbnb、Expedia在國際市場競爭，在中國本土則與美團、飛豬、抖音生活服務等平台正面交鋒。公司自估在中國線上旅遊市場的占有率高達約56%，是名副其實的行業龍頭。

過往重大事件：Trip.com集團的成長史幾乎就是一部中國OTA整併史——早年併購易龍（eLong），2015年與百度換股取得去哪兒網（Qunar）最大股東地位，2016年以約17.4億美元收購英國機票比價網Skyscanner，並透過換股投資印度MakeMyTrip，2019年由「Ctrip.com International」更名為「Trip.com Group」以彰顯全球化野心，2021年在香港交易所完成第二上市。近年公司歷經疫情期間旅遊業重創與2023年後的強勁報復性消費復甦，過去幾季國際平台業務（Trip.com App）都是成長引擎，本季國際平台營收年增逾50%、入境游營收也維持高雙位數成長，延續此一趨勢。

與政府政策的關係：本季財報與中國監管政策的關聯性極高，甚至是解讀本季數字的核心。SAMR自2026年1月對Trip.com展開為期半年的反壟斷調查，指控其自2020年起濫用市場支配地位，透過演算法與自動化比價工具，要求合作飯店簽署「排他性協議」與「全網最低價」條款，並以限制流量曝光、移除品類標籤、扣減訂單保證金等手段強制執行。調查結果於7月25日出爐：SAMR依《反壟斷法》第22條裁罰Trip.com退還飯店保證金人民幣1.22億元、沒收違法所得人民幣16.58億元、並處以相當於其2025年中國區營收7.5%的罰款人民幣35.21億元，三項合計約人民幣52億元（近7.6億美元），是繼2021年阿里巴巴遭罰人民幣182億元以來，中國對單一科技企業開出的最大反壟斷罰單。Trip.com已公開表示「誠懇接受」裁決，並承諾終止排他性與最低價條款、下架相關比價工具（7月已關閉飯店定價比對機器人）、修訂與飯店的合作協議。

與本季數字的關係：由於這筆罰款於7月25日正式裁定，會計上追溯認列在本季（Q2，4-6月）財報中，直接造成本季由盈轉虧，也是GAAP營業利益率與淨利率雙雙翻黑的唯一原因；反壟斷案背後所反映的「中國本土市占率過高」正是Trip.com長期以來獲利的護城河，如今卻也成為監管介入的觸發點，未來取消排他性條款是否會侵蝕其對飯店端的議價能力與抽成率（take rate），是分析師持續關注的結構性風險，而非本季的一次性衝擊。

重點數字

• 單季總淨營收：人民幣157億元（23億美元），年增6%，季減3%；上半年累計營收人民幣319億元（47億美元）。
• 分業務線（Q2）：住宿預訂人民幣66億元（+6% YoY）、交通票務人民幣54億元（-1% YoY，唯一衰退板塊）、跟團游人民幣12億元（+8% YoY）、企業差旅人民幣7.7億元（+11% YoY）。交通票務的疲弱顯示國內短途出行需求趨緩，成長動能已明顯轉向國際化與差旅等高附加價值業務，而非單看營收總額。
• 費用結構：Q2營收成本占營收20%，產品研發24%，銷售與行銷25%，一般管理費用占比高達40%（含反壟斷罰款），若剔除罰款則僅約7%，顯示核心費用結構其實相對穩定，本季比率失真主因就是那筆一次性支出。
• 獲利：GAAP單季淨虧損人民幣24億元（歸屬股東虧損25億元）；剔除罰款後單季淨利人民幣27億元；上半年GAAP淨利僅人民幣8000萬元（歸屬股東4100萬元），非GAAP上半年稀釋EPS則達人民幣12.98元（1.91美元）。
• 調整後EBITDA：Q2為人民幣46億元，利潤率29%；上半年人民幣94億元，利潤率同為29%——顯示扣除非現金及一次性項目後，公司的現金創造能力並未因罰款而受損。
• 現金部位：截至6月30日，現金及約當現金、受限制現金、短期投資與持有至到期存款合計高達人民幣1,005億元（148億美元）。

這裡值得用「淨利不等於現金」的角度解讀：本季帳面爆出人民幣24億元的鉅額淨損，看似公司獲利能力惡化，但這筆虧損主要來自一次性行政裁罰的應計認列，並非營運現金大量流出；對照調整後EBITDA利潤率維持29%不墜、且帳上現金與約當現金部位仍厚達人民幣1,005億元,可以判斷Trip.com的「造血能力」實際上並未同步惡化，帳面淨損與現金體質是兩件事。作為輕資產的平台型業務，Trip.com沒有實體存貨周轉的問題，其資金效率更多體現在向飯店收取保證金、代收代付機票款等應付/預收帳款的營運槓桿上——而這正是本次遭裁罰的操作模式之一（扣減訂單保證金），也再次印證：做生意的「周轉優勢」若建立在對供應商的不對等談判力上，一旦被監管認定為壟斷濫用，反而會轉為法律與財務風險。

市場反應

儘管GAAP財報表面上由盈轉虧，市場反應卻相對正面。財報公布後，Trip.com在香港交易所股價上漲3.15%，收在321.00港元，同期恒生指數僅小跌0.09%，即Trip.com明顯跑贏大盤。主因在於: 一、營收與非GAAP每股盈餘均超出市場預期（EPS超出幅度達28%）；二、反壟斷案的裁罰金額與範圍在7月25日就已明朗，本季財報只是「靴子落地」後的會計認列，並非新的意外利空；三、部分分析師認為，隨監管不確定性消除，股價估值已修正至僅約9倍2027財年預估獲利，具備吸引力，因而將評等上調至「審慎買進」（cautious buy）。不過分析師也提醒，新規要求Trip.com全面取消飯店排他性協議與自動比價調整機制，未來是否會壓縮其在中國市場的議價力與營收抽成率，仍是懸而未決的中期風險，而非一次性出清就能完全解除。

前景與意義

這份財報传递的訊息是：Trip.com的核心旅遊業務基本面依然穩健——國際化平台維持逾50%的高速成長、企業差旅與跟團游雙位數成長、調整後EBITDA利潤率守住29%——但公司作為中國OTA市場的絕對龍頭，其市占優勢正同時是監管高度關注的焦點。這起金額創下2021年阿里巴巴案以來新高的反壟斷裁罰，顯示中國監管機關對平台經濟「濫用市場支配地位」的執法並未因近年科技監管力度整體趨緩而鬆懈，反而選擇性地對個別龍頭企業從重處理。對Trip.com而言，短期一次性罰款雖已認列完畢、帳上逾千億人民幣現金也足以吸收衝擊，但取消排他性與最低價條款後，飯店合作夥伴議價力提升，是否會壓低公司長期的佣金率與獲利率，將是觀察未來幾季營收品質（尤其是住宿預訂板塊利潤率）的重要指標。對投資人而言，本季案例也是一個提醒：評估中國平台型公司獲利能力時，不能只看單季GAAP淨利數字，更要留意監管關係與現金創造能力這兩條主線是否同步惡化，才能判斷公司的真實體質。